上市公司要约收购法律制度之比较

要约收购是指投资者向目标公司(上市公司)股东发出公开购买股份的要约来获取目标公司控制权的市场交易行为。

由于要约收购具有速度快、风险小、成本低等特点，与征集出席委托书、公开市场收购等方式相比，具有明显的优越性。因此，这种方式在各国颇为流行，并逐渐为各国法律所承认，并加以规范，形成了一套比较完善的要约收购法律制度。

现就一些证券市场较为发达的国家与地区的法律对要约收购的一些规定与我国《股票发行与交易管理暂行条例》(以下称《暂行条例》)和《证券法(草案)》之中对要约收购的一些规定作一比较。
　　1.关于公布收购意图的规定 公布收购意图与大股东的权益披露密切相关，因为某一股东持股达到一定的法定比例，往往是公司收购的先兆。因此，各国收购法律大都规定，股东在持股达到法定的比例时，有报告和披露持股意图的义务。如美国的《1934年证券交易法》规定，持有一公司5%以上股份的股东应在达到该比例之日起10 天内向美国证管会、证券交易所报告，并公布持股意图;香港《证券(权益披露)条例》规定的该比例是10 %; 澳大利亚《统一公司法》把这一比例也规定为10%，并同时要求披露持股意图。法律之所以规定大股东有披露持股比例及意图的义务，主要是为了使投资公众在充分掌握同等信息的基础上及时作出投资判断，而不至于让大股东利用其在公司中的特殊地位或资金优势而形成实事上的消息垄断和对股价的操纵。这是证券市场上公开、公平原则的要求和体现。我国《暂行条例》第四十七条并未明确规定大股东在披露持股比例的同时，还须披露持股意图，这是不合惯例的，不利于保护持股较少的股东。不过《证券法(草案)》第六十四条和六十七条分别规定了持有一公司10%股份须向国务院证券管理部门、证券交易所书面报告和披露购股目的。相信未来的《证券法》会坚持这一规定，因为只有这样，才能体现证券市场交易的公开、公平性。
　　此外，关于公布收购意图的方式，各国有指定报刊公布、通过新闻发布会公布、存于指定场所备查、交易场所内部发消息和电脑联网系统显示等公布方式，而且可同时采用多种方式。我国《暂行条例》及《证券法(草案)》对具体的公布方式没有作出规定。希望在未来的立法中，这一问题应得到明确。关于给公众多长时间以消化、吸收信息这一问题，在英美等证券市场发达的国家，披露信息并不影响股票的正常交易，不存在停牌或停止交易的问题。我国目前立法规定“暂停交易”，这是符合我国国情的。因为我国股市仍处于试运行阶段，通讯、传媒及市场分析系统均不够发达，大部分投资者对股市动态不够敏感，因此报告后应适当停止交易数日，以便让众多的小股东(特别是外地的股东)有足够的时间了解市场的变化，然后再作投资决定。 
　　2.关于发出要约的规定 这主要是指投资者(收购人)是否必须在持有目标公司一定比例股份的情况下才能发出公开收购要约。综观各国有关法律，均没有类似的规定。有些国家只规定投资者在其持股比例达到法定数额时必须发出公开收购要约。如我国《暂行条例》第四十八条和《证券法(草案)》第六十六条都规定持有一个股份有限公司发行上市的股份达30%，应当向该公司所有股东发出收购要约。一般来说，只要在投资者(收购人)依据收购法或根据证管部门的要求充分披露有关的信息，履行必要的法定手续，投资者根本无需在持有一定比例股份后才能发出收购要约。因为要约收购是一种纯粹的市场行为，不应该受到非市场因素的阻扰，投资者完全有权决定此种投资行为。总之，在对发出要约条件的规定上，各国的做法是基本一致的。
　　3.关于强制收购问题 强制收购是指当一持股者持股比例达到法定数额时，强制其向目标公司同类股票的全体股东发出公开收购要约的法律制度。这一制度是保护和补救性的。其理论依据是：在当今上市公司股权日益分散的情况下，持有一个上市公司30%或35%股权的股东，已基本上取得了对该公司的实际控制权。该股东不但可以依据公司章程自由选派高级管理人员，对公司的日常经营、管理作出决定，而且在市场上进一步购买该公司的股票以达到绝对控股地位也并不是一件难事，小股东因此而被剥夺应享有的权利，实际上处于任人支配的地位。小股东失去了经营管理的权利，那么从公平的角度来说，他们至少应享有将其股票以合理价格卖给大股东的权利。因此，要求持股30%或35%以上的大股东作出强制性全面要约，是合情合理的，这主要是为了保护小股东的利益。
　　关于持股者的持股比例，英国《伦敦城收购与合并守则》第三十四条规定，如果某人在一个时期内取得公司30%以上有表决权的股票，或如果持有有表决权的股票30～50%的人在12个月内又增购股票，以致其持有股票的百分比又增加2%以上，那么他必须向目标公司该类股票的所有股东发出收购要约。香港《公司收购与合并守则》第二十六条把这一比例规定为35%。我国《暂行条例》第四十条以及《证券法(草案)》第六十六条所采取的做法与英国和香港的规定极为相似，即通过限制大股东收购股票的自由来保护小股东的利益，从而获得小股东对股市的支持。
　　美国《1934年证券交易法》并没有强制要约收购的规定。但美国法院判例确定，一些公开市场买卖和私下协议交易行为在特定情况(如公布购买意图，大范围大宗购买等)下构成一项实际上的公开要约时，投资者必须依据证券交易法的规定，通过公开要约方式来购买股票。 
　　4.关于一致行动原则 一致行动是指两个以上的人(包括自然人和法人)在上市公司收购过程中，积极配合以获取或巩固对某公司的控股权的行为。采取一致行动的股东所持有的股份视为一人持有，他们必须依法履行权益披露及强制收购等方面的义务。这一原则对防止联手控制某一公司的股权，操纵股市及杜绝内幕交易具有举足轻重的作用。因此，各国证券方面的立法都对这一原则作出规定。如美国《1934年证券交易法》及英国、香港的收购守则等。但各国对“一致行动人”范围的界定却不尽相同。如美国《1934年证券交易法》确定的
　　范围较窄，一致行动人包括合伙人、有限合伙人、辛迪加及其他人。而香港守则规定的范围就较宽，包括该公司的母公司、附属公司，同集团附属公司，联属公司，公司的任何董事、财务顾问和合伙人等。
　　我国《暂行条例》只有“以间接持有”一词，《证券法(草案)》只用“直接持有或两个以上有控股关系的投资者”来表示一致行动关系的存在，并没有使用“一致行动人”这一概念，也没有对一致行动人的范围作出明确规定。这不利于证管部门在实践中全面准确地认定一致行动人，对其实施有效的监管。因此，在未来的收购立法中，应对一致行动人的范围以及一致行动的法律后果作出明确规定。
　　5.关于要约价格 要约价格指收购人愿以货币付款方式购买目标公司的现金价格。在这个问题上，要约人自然是想方设法把价格压低，以降低收购成本，而受要约人则欲竭力抬高价格，以从中获取最大利益，冲突是很明显的。至于究竟如何确定要约的价格，世界各国法律对此有两种不同的态度：一是由收购要约人自己确定;二是由法律明确规定定价方法。前者有利于老练投资者的培养与成熟市场的培育，对股市的长远发展较为有利;后者则侧重保护中小股东利益，限制大股东的收购活动，不利于老练投资者的培养。
　　我国《暂行条例》第四十八条采用法定主义，要约价格以下列价格中较高的价格为准：①在收购要约发出前的12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格;②在收购要约发出前的30个交易日内该种股票的平均市场价格。而《证券法(草案)》对要约价格未作规定。我们认为我国未来的收购立法对要约价格的确定宜采取自由定价主义。首先，这是因为我国股市尚不成熟，股价暴跌现象很普通，按照法定主义计算的要约价格，往往严重偏离实际交易价格。若一律采取法定最高价格，则在很大程度上将堵死收购成功的道路。其次，在采取自由定价主义的情况下，对收购双方都较公平，从而有利于成熟市场的培育，同时也有利于老练投资者的培养。再者，大多数国家的法律对收购要约价格的确定均采取自由定价主义。因此，我国收购立法在要约价格问题上似应采取自由定价主义。 
　　6.关于要约收购报告书的内容要约收购报告书是广大投资者作出投资决策的主要判断依据。因此，各国有关法律都要求要约报告书的内容必须全面、准确，不能作任何形式的虚假陈述，否则要负刑事责任。这也是证券市场公开、公正、诚实的信用原则的基本要求。综观各国立法，要约收购报告书的主要内容有：⑴作为收购对象的证券和公司的种类;⑵收购人的身份和背景;⑶与目标公司以前曾经做过的交易;⑷收购人关于收购的决定;⑸收购目的和收购人对目标公司的计划;⑹用于收购所需的资金数额及资金保证;⑺收购的价格、数量、期限;⑻收购人在目标公司证券上的收益;⑼关于目标公司证券的各种契约、安排、协议或关系;⑽报送上市公司收购报告书时持有被收购公司股份的比例;⑾为收购股权进行征集而推荐的雇佣人员和雇用有关人员的条件，等等。
　　我国《暂行条例》第四十九条对要约收购报告书的内容只是笼统地作了规定：“收购要约人在发出收购要约前应当向证监会作出有关收购的书面报告;在发出收购要约的同时应当向受要约人、证券交易场所提供本身情况的说明和与该要约有关的全部信息，并保证材料真实、准确、完整，不产生误导。”而《证券法(草案)》第六十七条列出了八项收购报告书的内容，但仍欠完整。因此，笔者建议在收购立法时参照国外一些成熟的经验，应尽量充实要约收购报告书的内容，使其真正成为广大投资者决策的主要依据。
　　7.关于要约的修订、撤回 很多国家和地区的法律规定，要约只能在一定期限内有条件地修订，新条件一般不得劣于原有的规定;要约人不得在要约有效期内擅自撤回要约。这样规定旨在保护公众投资者，特别是受要约人的利益。如香港《公司收购与合并守则》第五条明确规定：不得撤回要约，除非执行人员同意。在公布作出要约的确实意图后，要约人必须继续履行该项要约。但如果寄发要约之前，某项必须事先履行的条件仍未获得履行，则属例外。该守则第十六条则对要约的修订作出了明确的规定。
　　我国《暂行条例》和《证券法(草案)》分别在第四十九条和第七十条虽然也对要约的修订、撤回问题作了规定，但内容过于简单，对在什么情况下允许修订要约、什么情况下撤回等问题，没有加以明确。我们认为在未来立法中，参照国外的一些做法，对要约修订、撤回问题分别作出详细规定。在要约修订问题上，至少应明确以下几方面的问题：①只能在要约有效期内修订;②只有在特殊情况下(如国家政策变动等)才允许修订;③要约修订后，应保证较长一段时间的接受期;④受要约人的全体股东均有权按经修订的条件接受要约。对于要约的撤回，应明确在要约有效期内不得撤回要约，除非出现下列特殊情况：①在要约收购期间，目标公司的资产价值或性质发生重大变化，以至于从根本上影响收购人购入股票的目的;②政府证券管理部门对该项要约作出禁令;③要约的附加条件在要约有效期内仍未成就。
　　8.收购结束后对小额股东利益的保护这也是要约收购制度中一个十分重要的问题，主要体现在如何平衡控股股东与少数持股人之间的利益关系上。世界各国法律对他们之间的利益平衡问题采取了以下不同的做法：①在买与卖问题上，一些国家规定少数持股人有权向控股股东强制出售其持有的剩余股票，如澳大利亚等国;另一些国家则规定控股股东有权购买小额股东持有的股份，小额股东不得拒绝出售，如英国1985年公司法的规定。显然，前一种规定较有利于小额股东，他们有权选择是否出售其股份，而后一种规定则对控股股东较为有利。②在价格问题上，一些国家规定收购人必须以要约价格购买;另一些国家则规定可以按股票复牌后的市场价格购买，也可按协议价格购买。
　　我国《暂行条例》和《证券法(草案)》都作了相同的规定，即收购要约期满，收购人持有的被收购公司的股份达到该公司已发行上市股份总额的90%以上时，其余仍持有被收购公司股票的股东(小额股东)，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票。显然，我国法律的这种规定重在保护小额股东的利益。这是符合各国收购立法的精神和趋势，故应予以坚持。
　　9.收购人获取100%股权后，目标公司的存续问题对于这个问题，一般均由各国的公司法加以规定。从理论上讲，在承认一人公司的国家，目标公司可以续存，成为收购人的独资子公司;在不承认一人公司的国家，则目标公司必须解散，并入收购公司，即被收购公司兼并。
　　我国《公司法》原则上不承认一人公司，只有国家授权投资的机构或者国家授权的部门才被允许单独投资设立有限责任公司(即国有独资公司，与传统意义上的一人公司有较大区别)。所以在我国，除非是国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为收购人，否则在收购人获得100%股权后，目标公司必须解散，为收购公司兼并。 但现行的《公司法》和《暂行条例》均没有对这种情况作出明确规定。《证券法(草案)》第七十九条规定：“通过要约收购或者协议收购方式获取被收购公司股份并将该公司撤销的，为公司兼并，被兼并公司的原有股票，由收购人依法更换。”虽然这一条款在用词等方面还不够准确、完善，但毕竟是对现行立法的突破，弥补了这方面的立法空白。 
　　总之，要约收购制度是各国收购法律制度的主要组成部分。许多国家和地区的成文法或自律守则都对要约收购作出规范，如美国的《威廉姆士法案》、新加坡的《收购与合并守则》、英国的《伦敦城收购与合并守则》和香港的《公司收购与合并守则》等。可见，要约收购在各国收购法律中的地位。我国将来制定的《上市公司收购条例》应重点对要约收购制度作详尽明确的规定，从而真正做到有法可依。